2019年上市险企年报寿险业绩比较：疫情前夕在云端 （“13精”数据库第64周更新公告）

数据库更新公告

1.【上市险企】新增2019年上市险企内含价值、有效业务价值、新业务价值、新业务价值率、敏感性分析、退保率等关键指标；

 2.【市场数据】增加2020年1月保险业经营情况，财险公司、寿险公司经营情况，地区层面保费，公司层面保费； 3.【深度数据】新增周末研报第63期数据指标：2019年美国财险公司保费数据； 4.【法律法规】增加法律法规1篇； 5.【行研报告】增加行研报告2篇；

13精利用最新录得数据做的研究报告之64期：

2019年上市险企寿险业绩比较：疫情前夕在云端

 先说结论：

1、如何理解一个寿险公司经营的好还是不好？除了其风险指标以外，好多价值类指标都很难从财务报告中一见端倪。
希望I17可以解决这个问题，否则我们就是披露一套，实际用另外一套，只会让寿险的估值不透明，而投资者也更不敢碰。
 从价值类指标来看，最重要的应该是新业务价值增长率、新业务价值率、有效业务价值和剩余边际。
前两者衡量的是成长潜力与成长质量，后两者衡量的是未来创造利润的潜力和估值。 2、从内含价值和剩余边际总体规模看，中国人寿得益于较高的净资产，2019年内含价值以9421亿元的规模占据第一；
但是从有效业务价值来看，平安寿险录得4899亿元，首次高于中国人寿，位居第一； 从未来可期利润的角度看，平安寿险剩余边际自2017年超越中国人寿以来，已经3年稳居第一，且与中国人寿差距不断拉大，剩余边际资金规模达到9184亿元，临近万亿规模大关。这一规模是太保寿险的2.8倍，新华人寿的4.3倍。 3、从新业务价值规模及增速来看，2015-2019年期间平安寿险的新业务价值规模一直位列第一，且逐年持续增长；相比而言，中国人寿的新业务价值规模则出现了一定波动，尽管2019年增速高达18.6%，但仍未超过2017年的最高规模（601亿元）。 值得关注的是，2019年度中国太保、新华保险和太平人寿的新业务价值规模均出现一定程度的下滑，同比增速分别为-9.3%、-19.9%、-20.6%； 4、2019年度平安寿险的新业务价值率高达47.3%，位居第一；太保寿险、中国人寿、新华保险和太平人寿新业务价值率分别为43.3%、32.9%、30.3%和28.4%； 同比趋势变化来看，平安寿险和中国人寿均有一定程度的提升，分别提高3.6个百分点、2.4个百分点；太保寿险基本与2018年持平；但太平人寿和新华保险却分别下滑了7.6个百分点和17.6个百分点。 5、从投资收益率不利情景的敏感性分析来看，平安寿险的利差占比似乎更小，从该公司新业务价值利源结构上也可以进一步佐证。
一个有意思的现象是，太平人寿新业务价值的“投资收益率敏感性分析”较高。这似乎表明，太平人寿的新业务价值贡献中，利差占比应该是比较大的； 从风险贴现率不利情景的敏感性分析来看，平安寿险有效业务价值“未来利润”出现的时点似乎相对更早，这表明风险贴现率对其价值的不利影响相对较小。

正文：

3月26日，中国人寿和新华保险同天发布了2019年度主要经营业绩指标，至此我国主要上市寿险公司2019年度报告均已披露。

目前我国在境内外上市的保险公司和保险集团有中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、中国太平、新华保险、众安在线、国华人寿等。

鉴于集团公司、单一寿险公司或财险公司的经营差异。“13精”本期特别将主要上市公司中的寿险业务单独抽出来进行比较。

为便于小伙伴们进行业绩比较，“13精”及时将寿险公司的主要经营指标收录至数据库中。

值得关注的是，2020年中国平安的业绩发布会似乎比往年开得更早一些，从近四年发布会日期分布趋势来看，的确也是越来越早，如表1所示。

公众公司的信息披露非常重要！其中，及时性、真实性和完整性是信息披露的三大要素。

真实性和完整性平安一直比较好，如果平安以后每年都能提前到2019年这样，那么其及时性也可以比肩友邦和AIG了，其他上市保险公司更需要加油啊！

寿险公司的价值究竟如何评估？这个不应该是问题的问题，却成了一个问题。一般行业的核心指标肯定是ROE的大小和其未来的稳定性。

但是我们寿险行业自己却说寿险看ROE意义不大，要看内含价值。可是在向公众披露的时候，主要内容确又是几乎很难看到内含价值的传统三大或者四大报表。

即使披露内含价值报告，内容也只是年报中的一部分，披露的信息有限。这似乎形成了一个自相矛盾的现象：

我们一方面说净利润意义不大，可是我们却将其披露的非常详细；

我们另一方面说内含价值更有意义，可是却披露很少的相关内容。

所以，不管别人如何反对IFRS17，“13精”一直对其有很大期望，希望IFRS17能够使得寿险行业真的能够与其他行业有更大的可比性。
 
先科普一个逻辑，净利润是保险公司当下创造的利润，由于寿险产品长久期的特殊属性，所以其未来还能创造多少利润也是一个很重要的问题。

而剩余边际就是未来还可以创造利润的现值。有效业务价值与剩余边际的逻辑一致，但是也有区别，这些区别包括贴现率、税收和资本成本率因素。

前者的贴现率更保守，且考虑了税收问题。因此，有效业务价值往往比剩余边际低很多。我们在后文也列示了二者的比例关系。

新业务价值，顾名思义，就是今年新业务未来创造利润的现值。新业务价值增长率和新业务价值率往往可以衡量一个寿险公司的成长性。形象起见，大家甚至可以将新业务价值率简单理解为销售净利率。

本次的分析没有将友邦加进来，但是一个可能细思极恐的现象是，友邦在其2019年的业绩报告中披露，中国大陆新业务价值率由上一年度的90.4%又进一步增长到93.5%。

我们揉了揉眼睛，担心看错了。可是无论怎么揉眼睛，发现其真的是93.5%，这是什么概念？

茅台2019三季报的毛利率是91.49%，友邦这个比茅台毛利率还高啊！大家品，大家细品吧！

一、从价值规模看上市寿险公司差异

图1.1 、图1.2和图1.3分别给出了2015-2019年度上市寿险公司的内含价值、有效业务价值和剩余边际。

从内含价值规模来看，2019年中国人寿以9421亿元占据第一；然而，从有效业务价值来看，平安寿险录得4899亿元，首次高于中国人寿，位居第一；

从未来保单业务创造利润的剩余边际指标来看，平安寿险自2017年超越中国人寿以来，已经3年稳居第一，且与国寿差距不断拉大，剩余边际规模达到9184亿元，临近万亿规模大关。

相比而言，无论是内含价值还是剩余边际，中国太保、新华保险和太平寿险排次变化较小，太平人寿的有效业务价值在2017年超过新华人寿，并保持至今。

我们前面提到公众公司信息披露的及时性、真实性和完整性。平安于2015年成为国内首个披露剩余边际的上市险企。在打开寿险黑箱，披露更完整信息方面起了很好的表率作用。

“13精”在建立全球上市险企年报数据库的时候，发现平安居然也是全球第一个披露剩余边际指标的公司。

在平安的示范下，此后国内其他上市险企，也开始于2016年披露该指标。遗憾的是，我们至今未能发现太平寿险的相关指标。

需要说明的是，太平人寿年报是以港元进行披露的，为对比方便，已将太平寿险的数据指标按照0.9的汇率转为人民币计量，下同。由于在太平集团年报中并未找到剩余边际指标，后续分析中太平寿险剩余边际缺失。

考虑到，上市寿险公司风险贴现率有差异，尽管风险贴现率是每家公司根据自身风险状况的最优估计值。

但从我们直观理解而言，总是感觉选择贴现率更高的公司会有些“吃亏”。

为了“拉平”比较的基准，我们将五家公司的风险贴现率均调整为11%。

在未来现金流均等的情况下，中国人寿贴现率由10%调整到11%，对应着有效业务价值下降约9.1%；新华保险贴现率由11.5%调整到11%，对应着有效业务价值提高约4.5%。

实际上，我们从各家公司敏感性分析来看，贴现率调整所对应的价值类型变化幅度的差异是不大的，后文中将会详细给出（图3.3）。

图1.4给出了上市寿险公司风险贴现率统一调整后的有效业务价值。不难发现，如此平安寿险的有效业务价值甚至在2018年就“超越”了中国人寿。

二、从新业务价值看上市寿险公司差异

图2.1和图2.2分别给出了上市寿险公司新业务价值规模及其同比增速。近五年期间内，平安寿险的新业务价值规模一直位列第一，且逐年持续增长；

相比而言，中国人寿的新业务价值规模则出现了一定波动，尽管2019年增速高达18.6%，受到2018年负增长（-17.6%）影响，2019年仍未超过2017年的最高规模（601亿元）。

值得关注的是，2019年度中国太保、新华保险和太平寿险的新业务价值规模均出现一定程度的下滑，同比增速分别为-9.3%、-19.9%、-20.6%。

从近三年来看，新华人寿和太平人寿的新业务价值的竞争态势比较焦灼。

图2.3给出了上市寿险公司新业务价值率。2019年度平安寿险的新业务价值率高达47.3%，位居第一；

太保寿险、中国人寿、新华保险和太平人寿新业务价值率分别为43.3%、32.9%、30.3%和28.4%；

同比趋势变化来看，平安寿险和中国人寿均有一定程度的提升，分别提高3.6个百分点、2.4个百分点；太保寿险基本与2018年持平；但太平人寿、新华保险却分别下滑了7.6个百分点、17.6个百分点。

三、从结构性指标看上市寿险公司差异

图3.1给出了2015-2019年度寿险公司有效业务价值占剩余边际比值的变化趋势。

事实上，正如我们前文所述，剩余边际和有效业务价值的差异，主要是贴现率、税收和资本成本因素。

那么，是什么因素导致了不同公司之间的差异，以及一个公司在不同年份之间的差异呢？

产品结构和期限结构似乎应该是两个比较重要的因素！

从时间趋势来看，自2016年开始各家公司的有效业务价值与剩余边际的比值相对稳定。

其中，中国人寿与太保寿险始终处于58~60%之间；而平安寿险略有提提升，由连续三年的51%提高到2019年的53%；新华保险该指标相对较低，2019年该比值约为38%。

图3.2给出了上市寿险公司针对投资收益率不利变动下的敏感性分析。

一般情况下投资收益率的敏感性影响程度越大，可能表明该公司的利差占比越高。

假设投资收益率下调50个基点，从各家公司新业务价值和有效业务价值的比较来看，平安寿险业务价值的影响相对较小。

尤其从新业务价值的影响差异比较来看，平安寿险的利差占比似乎更小。

表2给出了平安寿险新业务价值的利源结构，不难发现利差占比是较低的。

一个有意思的现象是，太平人寿新业务价值的“投资收益率敏感性分析”较高。这似乎表明，太平人寿的新业务价值贡献中，利差占比应该是比较大的。

需要说明的是：平安寿险仅提供了内含价值与新业务价值的敏感性分析结果。为方便对比，我们将各种情景下的内含价值减去调整净资产（假设调整净资产与这些因素无关）视为是各种情景下的有效业务价值指标，下同。

图3.3分别给出了上市寿险公司针对风险贴现率不利变动下的敏感性分析。

理论上，假设未来现金流结构稳定，风险贴现率敏感性影响程度也应该是固定的。

当然，如果风险贴现率的敏感性程度较小，则表明未来现金流“实现”的时点越靠前，否则未来现金流“实现”的时点越向后。

因此，我们简单看新业务价值的敏感性风险，各家公司基本上差异不大；

但从有效业务价值的敏感性风险来看，你就能更为清楚，平安寿险“未来利润”出现的时点似乎相对更早，这样也就降低了风险贴现率的不利影响。

此外，“13精”也列出了各家公司死亡率、发病率、退保率、费用率变化的敏感性分析。由于，各家公司情景假设条件不尽相同，部分指标无法进行直接比较，仅供大家参考。

该情景下平安寿险是死亡、疾病和意外等发生率上升10%；中国人寿为非年金产品的死亡率提高10%且年金产品的死亡率降低10%；两公司与其他公司不具有直接可比性，仅供参考

该情景下平安寿险是死亡、疾病和意外等发生率；平安寿险与其他公司不具有直接可比性，仅供参考

该情景下平安寿险是维持费用提高10%；新华保险是获取费用和维持费用提高10%

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2020年3月第5周

(总第64次)

“13精”数据库更新内容

13精数据库-上市险企-新增2019年上市险企内含价值、有效业务价值、新业务价值、新业务价值率、剩余边际等业绩指标

13精数据库-市场数据-增加2020年1月保险业经营情况，财险公司、寿险公司经营情况，地区层面保费，公司层面保费

13精数据库-深度数据-新增周末研报第63期数据指标-2019年美国财险公司保费数据

13精数据库3月总第64周法律法规更新

13精数据库3月总第64周行研报告更新

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在看的你，一点很“好看”！